王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗ong>但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗n)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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