文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处