分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xì纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别n)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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