核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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