文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬建军是哪一年ng>

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，建军是哪一年流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。