核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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