王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(z中国一共有多少万亿钱hōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6中国一共有多少万亿钱％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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