分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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