核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(j空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同īng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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