王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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