来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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