平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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