文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(1km等于多少米 1km是不是1公里kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn1km等于多少米 1km是不是1公里)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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