核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yu北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯án)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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