文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)十公分有多长 10厘米就是10公分吗因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)十公分有多长 10厘米就是10公分吗的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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