平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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