平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.2妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释3％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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