王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）战狼3什么时候上映？

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些战狼3什么时候上映？(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà战狼3什么时候上映？)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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