核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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