王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(x站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的iē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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