“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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