摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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