王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚n是什么化学元素，n是什么化学元素符号至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：n是什么化学元素，n是什么化学元素符号>

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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