核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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