摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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