5月13日，年内首只央企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公告称，其(qí)累(lèi)计有效认购申请份额总额超(chāo)过20亿份发(fā)行上(shàng)限，将启动比例配售。这则小公告体现出市场对这一“中特估(gū)”主题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情，市(shì)场关注度(dù)非常高(gāo)，5月15日首(shǒu)批3只央(yāng)企回报ETF发(fā)行，更成为这一(yī)波(bō)“中特估”行情(qíng)的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年底及(jí)今年一季度，一些基金经理开始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面(miàn)、情绪(xù)面、估值方式等问(wèn)题(tí)成为市场关注(zhù)焦点，中国基金报采访多位投研人士(shì)，解析“中特估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中特(tè)估”主题积极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞中证(zhèng)央企红利(lì)ETF罕见出(chū)现启(qǐ)动(dòng)“比例配售”情况，今年场(chǎng)内多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也(yě)持续“吸(xī)金”，15只央企、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企(qǐ)主题(tí)基金(jīn)发行，市场对(duì)此充满期(qī)待，如(rú)5月(yuè)15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引(yǐn)领、央企(qǐ)现(xiàn)代能源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆上报的央国企基金在排队入市(shì)。

　　这些或成为这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通(tōng)红利机会(huì)基金经(jīng)理(lǐ)何(hé)龙表示，央企ETF发行在情绪上是构(gòu)成催化因素的(de)，近期银行股大涨的一个催化因素就是积极(jí)推介相关央企(qǐ)ETF的发行(xíng)。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发行(xíng)，我认为确实会成(chéng)为引爆行情的(de)催化剂，基本面、资金(jīn)面、政策面都在(zài)向好(hǎo)，下半年，中特估有可能独领风骚。”万家基金章(zhāng)恒(héng)更是表示。

　　同(tóng)样，博(bó)时基金指数与量化投资(zī)部基(jī)金经理杨(yáng)振(zhèn)建就表示，近(jìn)期密集申报的国(guó)央企主题基金主要涉(shè)及“股(gǔ)东(dōng)回报”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源(yuán)”几大主题，这(zhè)样的布局可以更好支持央(yāng)国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行情进一步(bù)上涨(zhǎng)的催(cuī)化(huà)剂。去年以(yǐ)来公(gōng)募基金(jīn)发行整体(tǐ)平淡，近期多只国央企(qǐ)主题基金(jīn)申(shēn)报和发行，行情火(huǒ)热下将(jiāng)为市场带来增量资金(jīn)，有(yǒu)望推(tuī)动进一步(bù)上(shàng)涨。”杨振(zhèn)建进一步表示。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅认为(wèi)，公募基(jī)金(jīn)积极布局央国企主题(tí)基(jī)金，一方面是(shì)因(yīn)为新一(yī)轮深化(huà)国企改革(gé)的(de)大幕将(jiāng)拉开，叠(dié)加“中特估(gū)”概(gài)念，央国企上市公司的投资价(jià)值凸显，该主题的基金将为(wèi)投(tóu)资者提供更丰富(fù)的工具以参(cān)与到央国企投资。另一方(fāng)面(miàn)是落(luò)实公募基金行业(yè)高质量发(fā)展的要求，引导更(gèng)多资(zī)金参与央国企改革，更好发挥公募基金服务资本市场改革、服务实体经济和国家战(zhàn)略的作(zuò)用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企ETF的发行(xíng)将为央企相关标的和板块带来增量(liàng)资金，提升(shēng)交(jiāo)易活跃度，有望成为中特估行情(qíng)的催化(huà)剂(jì)。

　　存量市(shì)场(chǎng)中变赛道(dào)

　　积极调仓换(huàn)股(gǔ)？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场结(jié)构性行情(qíng)明(míng)显，中(zhōng)特估和人工智能成为两大明显的主线，而新能(néng)源等前期(qī)热门赛(sài)道股冷却(què)，在此背景下，一些基金(jīn)经(jīng)理开始调仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基金(jīn)经理章恒(héng)直言，自己(jǐ)目(mù)前重点关注三大(dà)行业(yè)，火电、券(quàn)商(shāng)、军工，这三大行业(yè)主(zhǔ)要是(shì)央(yāng)企或地方(fāng)国资所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本身基本面在今年会有(yǒu)重大的向上(shàng)变化的机会(huì)，比如火电(diàn)，会(huì)受益于(yú)煤(méi)炭价(jià)格的下(xià)跌，扭亏(kuī)为(wèi)盈；券商(shāng)，会(huì)受益于今年市场成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业(yè)改革(gé)的推进(jìn)，大概(gài)率这些(xiē)企(qǐ)业会(huì)进入一个提质增效、释放业绩(jì)的过(guò)程(chéng)。”章恒表示，中特估是过去(qù)5年10年改(gǎi)革的成(chéng)果，是非常基本(běn)面的，和他过去(qù)1至2年研究投(tóu)资(zī)思路(lù)也非常(cháng)吻合，为(wèi)在下半年抓住这波中特估的投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去年(nián)年底(dǐ)已开始(shǐ)重视中特(tè)估的投(tóu)资机会，判断(duàn)中特(tè)估(gū)的机(jī)会未来三(sān)年分两个阶段(duàn)。”融通(tōng)红利(lì)机(jī)会基金(jīn)经(jīng)理何龙(lóng)表示，第一阶段(duàn)也就(jiù)是今(jīn)年以数(shù)字经济(jì)和“一带(dài)一(yī)路”的主题普涨性机会为主，包(bāo)括低于1倍PB、分(fēn)红收益率极高的品种，将会(huì)迎(yíng)来普涨性的(de)机会。第二阶(jiē)段(duàn)是(shì)未来两年，在主题性(xìng)机会消散以后，基于顶层(céng)设计对国央经营(yíng)管(guǎn)理价(jià)值导(dǎo)向变化，我们判(pàn)断经(jīng)营(yíng)成果(guǒ)随之改(gǎi)变是一个慢(màn)变量，会在未来两年体现在每一个(gè)央国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目(mù)前在挖掘(jué)公司(sī)经营层面可能(néng)发生显著正(zhèng)向变(biàn)化(huà)的(de)个股提前进行布局(jú)，比如医(yī)药和消费(fèi)等行业。

　　其实一季报(bào)已经显(xiǎn)露出不少(shǎo)基金在(zài)行动。国金证券研究所数据显示(shì)，偏(piān)股主动(dòng)型基金2022年(nián)年报(bào)前十大重仓股股票池中，“中特估”概念占偏(piān)股主动型基金持有股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一(yī)季(jì)报披露的(de)持仓中，“中特估”概念占偏(piān)股主动(dòng)型基金持有股(gǔ)票市值比(bǐ)例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的(de)持(chí)仓(cāng)中，占比明显提高。上述(shù)数据显示(shì)，根(gēn)据偏股主动型(xíng)基金2022年(nián)报(bào)及2023年一季报十大重仓股的数(shù)据，剔除个股涨跌(diē)影响(xiǎng)，估计了各基金主动加仓“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)股的市值(zhí)占2022年末股票(piào)总市值比(bǐ)例，一季度超过(guò)30％的偏股(gǔ)主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)主动加仓(cāng)了“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)股，198只基(jī)金在202恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱2年末不(bù)持有(yǒu)“中特(tè)估(gū)”概念股，但在一季度买(mǎi)入。

　　不(bù)仅如此，中(zhōng)信证券数据(jù)统计也(yě)显示，一季度主动偏(piān)股型(xíng)公募(mù)基金(jīn)对(duì)港(gǎng)股(gǔ)央国企的(de)持股市值比(bǐ)重达到2019年以来的新高，港股(gǔ)央国企持股总市值(zhí)占港股持股总市值(zhí)的比重由2022年四季度的25.1％提(tí)升(shēng)至2023年(nián)一季(jì)度的32.9％，远高(gāo)于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库

　　可以说中国特色估值体系(xì)，正(zhèng)深刻(kè)影响基金公(gōng)司的投研(yán)，落实到(dào)日常的投研流程和实践(jiàn)之中，不少基金(jīn)公(gōng)司(sī)在加(jiā)大投研力量(liàng)，更有专门构(gòu)建国央企股票库。

　　融通红利机会(huì)基金(jīn)经(jīng)理何(hé)龙就介绍(shào)，一方面，从顶(dǐng)层设计(jì)改变研究员(yuán)过去对国(guó)央(yāng)企的固(gù)定思维，需要恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱实地考(kǎo)察国央企，并且需(xū)要利用当前国(guó)央企愿意交流的契机(jī)，多花精力去进(jìn)行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要求研(yán)究员将(jiāng)自己所(suǒ)覆盖行业的所有(yǒu)国央(yāng)企(qǐ)构建(jiàn)专门的股(gǔ)票库，并进行长期跟踪，包括考察其(qí)实地调研的的成果，了解国央企经(jīng)营思(sī)路和(hé)财务导向的变化，结合(hé)行(xíng)业(yè)趋势和(hé)特征，寻找价值洼地，发(fā)现预期差(chà)。

　　同样的(de)，银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业(yè)务总监王帅也谈到“认识”上(shàng)的重视。他表(biǎo)示(shì)，通过深入学(xué)习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认识：首先要认(rèn)识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等方面所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)的(de)鲜明中国元素(sù)和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应(yīng)该是在此(cǐ)基础上构建的具有(yǒu)时(shí)代特征和中(zhōng)国特色(sè)、符(fú)合国家战略导向的估(gū)值体系(xì)，而不是简单套用国外的传统估值模型(xíng)。

　　“中特(tè)估是一(yī)种新的提法，但是这个概念所涉(shè)及到(dào)的行业和(hé)公司，一直在发生的变化。”万家(jiā)基金经理(lǐ)章恒(héng)表示，万(wàn)家基金一直非常关注传统产业的变化，诸如(rú)煤(méi)炭、金融、建筑等多个领域，因此也是一(yī)定(dìng)能(néng)够抓住(zhù)中特估这波行情的(de)机会(huì)的。同(tóng)时，随着时局的变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家魏凤春表示，积(jī)极践行中国特色的估值体系是资本市场使命，投资者需要学习(xí)领会并针(zhēn)对原有(yǒu)的(de)估(gū)值体系进行(xíng)改(gǎi)造(zào)，以(yǐ)适应(yīng)现实的需(xū)要。明确该体系的(de)框架是第(dì)一位的(de)工作，合理设(shè)置(zhì)指标也非(fēi)常重(zhòng)要，投(tóu)资者的认可(kě)和实施(shī)是最终该(gāi)体(tǐ)系能否具备长期价(jià)值的(de)基础。不过，他(tā)也提醒，人(rén)为(wèi)的拔估值(zhí)是很大的认知误(wù)区，市(shì)场(chǎng)化认可是基本(běn)的常识，不可(kě)误判。

　　体现社会价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济(jì)的支柱，国企央企发(fā)展(zhǎn)要符(fú)合国家战略发(fā)展发向，更需(xū)要(yào)承担社会公共责任等。而这些都应该考虑进估值体(tǐ)系之中，也引(yǐn)发市场关(guān)注。

　　多数受访(fǎng)的基金(jīn)经理认为，对于国央企的估值方式(shì)要充(chōng)分体现企(qǐ)业的(de)社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值，目(mù)前已(yǐ)经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如(rú)何定价国有(yǒu)企(qǐ)业(yè)承(chéng)担(dān)社会价值、符(fú)合国家战略(lüè)发展的(de)价值？首(shǒu)要(yào)任务就构建中国特(tè)色的价值评价体系，改(gǎi)变从以(yǐ)私人(rén)股(gǔ)东权(quán)益出发(fā)，现金(jīn)流(liú)折现为主要方法的单一(yī)价(jià)值估值体(tǐ)系，转(zhuǎn)向社会整体(tǐ)价(jià)值观念、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现企业的(de)社会价值与国家(jiā)战略价值。”博(bó)时基金指数(shù)与量化投资部基金(jīn)经(jīng)理杨振建表示。

　　杨振建也直(zhí)言，近年(nián)来(lái)国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露(lù)与评价体系不断探(tàn)索，结合国(guó)际通用规(guī)则(zé)，目前已经形成了(le)初步的企业社会价值(zhí)评价体系，其中(zhōng)包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央(yāng)企业上市公(gōng)司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅(shuài)也(yě)认为，“中特估”应该是注重企业价值的(de)可持(chí)续估值，要重视股东、员工和社会(huì)责任等要素对企业(yè)稳健成长的重大意义，重视(shì)稳(wěn)定(dìng)的现金流、持续增长的盈(yíng)利、科技创(chuàng)新对提升企业内在价值(zhí)的积极作用，这样有利(lì)于提高(gāo)估值定价模型(xíng)的科学性和有效性(xìng)。

　　“在指(zhǐ)数编制(zhì)、策(cè)略构(gòu)建(jiàn)等实务工作(zuò)中，都有(yǒu)成(chéng)熟的(de)量(liàng)化(huà)指标(biāo)可以使用，包(bāo)括净资产收益(yì)率、营业现金比率(lǜ)、资产(chǎn)负(fù)债率(lǜ)、研发(fā)经费投入强度等等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实金融精选基(jī)金经理李欣更细致分(fēn)析在估值思维、估值结论、估(gū)值判断上有变化，尤其是估(gū)值的(de)方法和指标上，他认为(wèi)其包括产业(yè)链上(shàng)下游的衡量、全要素成本等，以(yǐ)及(jí)在纵向和横(héng)向上的研究，强调(diào)政策优惠、产业发展、市(shì)场竞争力和可持续发(fā)展等(děng)各种因素与企业价值的(de)关系。这些因素在对(duì)估值结(jié)论和判断的(de)影响上(shàng)，也(yě)使得中(zhōng)国特色(sè)的估值体系(xì)与传统的估值(zhí)体系有所不同。

　　“所以估值思维的(de)变化，还有估值结(jié)论和(hé)估(gū)值判断的变化，都是为(wèi)了(le)更好地适应中国的市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理的企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)魏(wèi)凤春(chūn)直言(yán)，这需要在(zài)实践中进(jìn)行探(tàn)索，目前(qián)尚没有公认的(de)指标可(kě)以使(shǐ)用。

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