平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊>小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。