文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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