《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼g>：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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