主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲>工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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