摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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