平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(mě龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业i)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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