平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融遭天谴什么意思，天谴什么意思解释增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒn遭天谴什么意思，天谴什么意思解释g)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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