《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(t琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗è)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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