文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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