来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ小舞去掉所有衣服是什么样子的)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de小舞去掉所有衣服是什么样子的)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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