“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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