分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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