核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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