文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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