《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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