核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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