文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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