文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(x反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系