《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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