王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。1ma等于多少a，1ua等于多少a或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE1ma等于多少a，1ua等于多少a在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样1ma等于多少a，1ua等于多少a(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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