摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的馈赠的意思利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善<馈赠的意思/strong>

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约馈赠的意思-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。