平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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