文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēn黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑g)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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