文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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